洞察|从历史看未来：影响美元指数涨跌的因素有哪些

孙树强，腾讯财经《洞察》特约作者（博士，北京大学光华管理学院学术金融研究员）

自1971年美元指数公布以来，美元经历了三轮明显的上涨趋势。 美元指数经过前两轮上行走势后，出现了大幅下跌，可视为两个完整的涨跌周期。 前两个上升周期，经济基本面是基础； 利率与美元指数上涨之间存在一定的正相关关系，但不是绝对的； 美国政府对美元价值的态度非常重要； 需要注意特里芬困境的影响； 关注其他国家的经济和货币政策动向。 在预测美元走势时，要关注：美国经济是否会积聚新动能并持续增长； 美国货币政策将采取何种步伐和步骤实现正常化； 其他国家的基本情况； 特朗普是否会继续宣扬强势美元有害论； 是否会出现更大的风险。 目前，支撑美元指数上涨的动力依然存在，支撑美元指数的经济和货币政策基础较为稳固。 美国以外国家的经济形势和货币政策也有利于美元指数的上涨。

一、简介

当前，美元是世界上最重要的国际货币，美元汇率走势将通过贸易、投资等渠道对其他国家和地区产生深远而广泛的影响。 2011年5月以来，美元指数震荡上行，进入新一轮上涨周期。 但2017年美元指数重拾下行趋势并逐步回落，引发市场各方讨论美元上涨周期是否已经结束。 但令人意想不到的是，2018年4月以来，美元指数止跌回升，逐步走高为什么美元指数涨比特币跌，对部分新兴市场经济体货币汇率造成严重冲击。

在此背景下，投资者非常关心的问题是：美元指数还会继续上涨吗？ 哪些因素对美元指数走势产生了重要影响？ 市场上不乏各种分析和判断。 一些分析人士认为，美元已逐渐失去上涨动力，而另一些分析人士则认为，美元强势周期尚未结束。 不同的分析也找到了各种论据来支持他们的观点。

从历史上看，1980年以来，美元指数经历了两次完整的涨跌周期。 两个周期中，影响美元指数走势的因素既有相同的，也有不同的。 因此，分析美元的两周期走势及其驱动力，将为判断美元未来走势提供一些启示。 本文以历史回顾的视角，通过回顾美元指数的两次涨跌，探讨影响美元指数周期走势的相关因素，为理性判断美元未来走势提供一个简单的框架美元。

二、美元指数周期走势回顾

由洲际期货交易所（ICE）编制并发布的美元指数是综合反映美元在国际外汇市场强弱程度的指标，用于衡量美元兑一篮子货币的汇率变动的货币。 美元指数的计算原理是根据世界主要国家与美国的贸易结算量，加权计算美元的整体强弱，以100点为强弱分界线弱点。 1971年美元指数首次推出时，计算美元指数的货币篮子中有10种货币。 1999年1月1日欧元引入后，货币篮子由10种货币调整为6种，包括欧元、英镑、日元、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。 六种货币在篮子中的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，欧元成为权重最大的最重要货币。 因此，欧元的波动对美元指数的强弱影响最大。

从美元指数的走势来看，自1971年美元指数公布以来，美元经历了三轮明显的上涨趋势。 上升和下降周期。 在这里，我们要注意的是如何定义上升和下降的周期。 在已有的分析中，不同文章划分的周期标准存在一些差异。 本文对美元指数周期的定义是：在上升周期中，当美元指数开始上升时，一直呈上升趋势，但还没有回落到与上升开始时相同的水平； 上升到与秋季开始时相当的水平。 美元指数上涨前的震荡和美元指数跌至低位后的震荡排除在周期之外。

在三轮上升趋势中，从1980年7月到1985年2月，美元升值不到5年，升值幅度超过90%； 从1995年4月到2002年2月，升值期近7年，升值幅度达到50%。 %; 而此次美元指数在2011年5月见底后震荡反弹，至今升值幅度略高于30%，时间也有7年多一点。 从美元前两次升值的时间跨度和幅度来看，目前还不能判断美元走强是否已经结束。 但历史经验也是不可靠的，完全根据历史推断未来，无异于舟中求剑。

在之前美元指数的两个涨跌周期中，美元指数尾盘下跌，完全回吐了之前的涨幅。 在1980年7月至1987年12月的第一轮涨跌周期中，上涨用时约4年零8个月，下跌用时2年零10个月。 1987年10月美元指数回到1980年7月的水平； 在1995年4月至2008年4月的第二轮涨跌中，用了将近7年的涨幅和6年的跌幅，2008年4月该指数跌至71左右，低于1995年4月的80。见详情见下表 1。

从美元指数前两个周期走势对比来看，第二个周期美元指数波动趋于减小，且第二次的峰值低于第一次，即在第二个上升趋势中，没有增加。 第一次这么大。 1985年2月，美元指数最高达到164.72，较上行周期开始时上涨了80点； 2002年2月上旬，美元指数达到第二个上行周期的顶部，指数为120.24，比上行周期开始时上涨了80点。 40分。 在这个周期中，2011年5月上旬，美元指数在73.13见底，然后在2016年12月20日最高涨至103.3，涨幅达30点。 2017年初，出现了逐渐下降的趋势。 到今年4月初，跌破90；

目前我们还无法判断本轮美元上涨周期是否已经结束，还要看美元指数接下来一段时间是继续上涨还是出现震荡下行趋势。 现在我们感兴趣的是美元指数前两次上行周期是如何结束的，下行周期是如何形成的，这或许可以为我们判断本轮美元涨势是否结束提供一些线索。

3. 美元指数前两次上涨是如何发生和结束的？

第一个美元涨跌周期。 In November 1980, Reagan was elected as the 40th president of the United States. 里根执政初期，美国经济深受通货膨胀困扰。 在时任美联储主席沃尔克的强势政策推动下，美元利率稳步上升，通胀逐渐得到控制。

共和党人里根主张实行自由企业制度，削减政府开支，平衡预算，提倡供给经济学。 里根执政初期，美国正处于1978年以来衰退周期的尾声，得益于减税等政策，美国经济增长加速。 而在此期间，为了对抗通货膨胀，利率居高不下。 从国际收支看，1980年以来，美国贸易逆差不断扩大，在减税政策的作用下，政府财政赤字也不断扩大。 同时，在高利率的吸引下，大量资金流入美国。 可以说，经济基本面、利率以及由此带来的资金流入对美元的上涨趋势起到了重要作用。 那么，美元是如何在这个周期内下跌的呢？ 一个因素是美国经济略有下滑，货币政策转向宽松（见图3）； 另一个重要因素是广场协议。 1985年9月22日，美、日、德、法、英四国财长和央行行长在纽约广场饭店举行会议。 五国政府联合干预外汇市场，促使美元对主要货币汇率有序贬值。 ，为了解决美国的巨额贸易逆差，美元走上了持续贬值的道路。

美元涨跌第二周期。 第二次美元上涨周期始于1995年4月，结束于2002年2月。这一阶段出现在克林顿政府和布什政府初期。 克林顿执政期间，特别是第二任期内，经济增速较高，通胀水平相对温和，政府财政状况持续改善。 20世纪90年代后期，互联网技术的迅猛发展为经济增长带来了新的动力。 在新技术的推动下，美国的生产力逐渐提高。 从时间跨度来看，克林顿政府时期是二战后美国经济持续发展的一段较长时间，为美元走强提供了坚实的基础。

那么，美元在这个周期中是如何走弱的呢？ 如果我们仔细分析时间点就会发现一个巧合，我国加入WTO和美元指数下跌几乎是同时发生的。 我国于2001年12月正式加入WTO，2002年2月美元指数开始下跌，我们推测可能有特里芬谜题的促成因素。 因为现阶段美国经常项目逆差不断扩大，而中国加入WTO只会让逆差继续扩大。 这引起了人们对美元作为国际货币稳定性的担忧。 另外，从经济发展的角度来看，虽然2002年之后的一段时间美国经济形势不错，但仔细看，经济内部存在衰退隐患，经济增长的基础是不再坚固。

从图6可以看出，代表消费者信心、投资者信心和制造业状况的相关指标在2003年后均呈现下降趋势。我们知道，影响美元走势的不仅是当前的经济形势，还有还要看对未来经济走势的预期。 如果经济预测悲观，将导致美元走弱。

四、影响美元指数走势的因素

从前两轮美元涨跌周期的经验中，我们可以总结出以下经验，为我们判断本轮美元涨势是否结束提供一些指导。

首先，在前两个上升周期中，经济基本面是基础。 在里根和克林顿政府时期，经济增长较好，这在一定程度上推高了美元。 但是，经济增长与美元指数走势之间的关系并不是绝对的，存在经济增长与美元指数背离的情况。

二是利率与美元指数上涨之间存在一定的正相关关系，但不是绝对的。 完全依靠美元利率来推断美元的走势也是不可靠的。 这是因为，虽然利率可以影响美元指数的走势，但并不是决定性因素。 当其他因素发挥更大作用时，利率和美元指数走势可能出现背离。

第三，美国政府对美元价值的态度很重要。 在第一个美元上涨周期，当经济增长和美元走强导致经常项目逆差非常严重时，广场协议出现，美国联合英、法、德、日等发达国家打压美元贬值，导致美元指数逐渐下跌。 虽然美联储目前非常独立，美国政府无法干预美联储的货币政策，但政府的态度无疑对美元指数的走势仍有较大影响。

第四，要注意特里芬困境的影响。 特里芬困境是美国经济学家特里芬于1960年代初提出的，认为维持美元价值稳定与向国际社会提供美元流动性之间存在矛盾。 尽管现在的情况与1960年代的情况有很大的不同，但美国持续的经常账户逆差仍将影响国际社会对美元的信心。 在实践中，信心尤为重要。 如果对美元失去信心，那么美元的涨势就结束了。

另外，汇率反映的是两种货币之间的兑换关系，是一个相对的概念。 就美元兑欧元汇率而言，美元走强意味着欧元走弱，反之亦然。 这就要求我们在分析美元汇率走势时，不仅要关注美国，还要关注其他国家的经济和货币政策走势。

短期内，预​​期、相关人员讲话、经济数据发布等都会对汇率产生一定的影响。 但从长期来看，汇率走势的决定因素是经济基本面。 借用美国前总统克林顿在1991年竞选时的一句话：白痴，重要的是经济！ 这个基本面不是一个国家的基本面，而是很多国家的基本面。 从美元指数来看，计算美元指数需要关注货币篮子中其他6个货币国家的基本面。 也就是说，虽然美国的基本面情况对美元指数有重要影响，但欧元区、英国、日本、加拿大、瑞典和瑞士的经济状况同样重要。 分析美元指数走势，不是你好我好概念，而是我好你不好美元指数走强。 如果我好，你比我好，那么美元指数就失去了走强的基础；当然，我对你不好，美元也不会上涨。

从此次美元指数的上涨来看，其背后的重要因素是美国经济率先好转，货币政策出现分化。 危机发生后，在宽松的货币和财政政策刺激下，美国率先走出了衰退的泥潭。 相比之下，其他发达国家则在衰退的泥潭中跌跌撞撞、摇摇欲坠。 在经济好转的背景下，美联储率先推出紧缩货币政策，并于2015年12月开启加息进程。在欧洲、日本等其他国家和地区，量化宽松政策仍盛行于2015年12月。当时，退出量化宽松还远未提上议事日程。 货币政策分化为美元走强提供了另一支柱。 因此，有分析人士认为，美联储的紧缩政策和经济增长改善将支撑美元继续走高，但这种观点并不完全正确。 接下来，我们将从货币政策（利率）和经济增长的角度来分析美元指数的走势。

五、利率走势与美元指数

无疑，在本轮美元上涨中，美联储首次收紧货币政策起到了重要的提振作用。 利率上升增加了美元资产的吸引力，大量资金回流美国，为美元指数的上涨提供了有力支撑。 但从历史来看，美元指数走势与利率走势并不完全一致，而是时有背离。

从上图我们可以清楚的看到，在美元指数的前两个周期中，美元指数的涨跌与利率的涨跌并不完全同步，不同的周期存在明显的偏差。期间。 上图中第一个阴影区域就是一个例子。 1984年8月上旬，联邦基金利率达到11.5%的高位，随后逐渐下降。 不过，美元指数并未呈现与联邦基金利率同步的走势。 此后六个月，美元指数持续震荡上行，于1985年2月25日达到164.72的高点，此时联邦基金目标利率已达到8.375%。 代表长期利率的 10 年期美国国债的收益率在大部分时间里都与联邦基金利率保持一致，因此我们在此不再赘述。 因此，我们不能单纯从美元利率的走势来判断美元指数的走势。

美元利率与美元指数的背离受多种因素影响。 从其本身来看，市场对美元利率有升有降的预期。 就像当前的加息周期一样，市场对美联储收紧货币政策已经形成了共识预期。 在预期因素的影响下，美元指数目前的走势已经包含了预期加息的因素，也就是说加息已经被消化。如果投资者的预期跑在了美联储的紧缩政策之前政策，投资者不会一直如此 如果这种情况持续下去，市场将重新评估预期和经济形势，拖累美元指数上行。

另一个因素是美元利率与欧元和英镑等其他几种重要货币的利率差异。 资本是逐利的，套利和套利活动是它的拿手好戏。 毫无疑问，在汇率由市场供求决定的情况下，需求增加将导致货币走强。 即使汇率形成机制不完全市场化，外汇市场供求关系也会对汇率走势产生重要影响。 回顾2014年之前我国的情况，存在人民币升值预期，大量资金流入国内。 人民币面临升值压力和预期。 形势逆转后，面临资金快速外流的局面，人民币面临贬值压力和压力。 预期的。

六、经济增长与美元指数走势

毫无疑问，美国经济的基本面是对美元指数最有力的支撑。 如果经济增长不尽如人意，美元指数将不会脱离经济基本面。 前面我们分析过，美元指数并不是美国自己的独角戏。 其他国家的经济状况也是影响美元指数强弱的重要因素。 因此，美元指数的涨跌取决于其他国家的经济走势。

在图10中，我们用阴影区域来标记美元指数多次背离经济增长趋势的时间（图中并未标记所有背离）。 多数情况下，美元指数与经济增长走势一致，但也存在经济增长加速、美元指数下跌的情况。 仅仅根据经济增长来预测美元指数的走势也是不可靠的。

七、对美元指数未来走势的判断

“预测汇率是一个高难度的游戏，期限长如一年的汇率走势与模型预测的并不相同，汇市屡屡让老练的投资者感到困惑，甚至破产。” 周期结束是否还为时过早取决于美国经济的走向和国际货币政策的趋同，以及其他不可预见的事件。

一是美国经济是否会积累新动能并继续增长。 经济是基础。 根基不牢，就没有上升的空间。 虽然美国这两年经济形势不错，但在周边国家经济都不尽如人意的情况下，美国也很难独善其身。 美国前财长拉里·萨默斯预测，美国在未来两年内陷入衰退的可能性为 50%。

二是货币政策正常化的步伐和步骤。 预期的紧缩政策不会推动美元走高，意外才是大事。 自2015年12月以来，美联储共加息8次，每次加息25个基点。 目前联邦基金的目标利率在2%-2.25%的范围内。 在没有意外冲击的情况下，预计美联储将继续加息，但随着逐渐接近中性利率水平，加息步伐可能会放缓。

三是其他国家的基本情况。 其他国家的经济增长和货币政策导向将对美元走势产生重要影响。 美元指数上涨的一个重要推动力是美国经济基本面优于其他国家和地区。 目前欧洲经济形势不容乐观，英国经济也受脱欧影响不稳定，日本经济也不尽如人意，对美元指数形成一定支撑。

四是特朗普是否会继续宣扬强势美元有害论。 通过以上分析，我们知道美国政府对美元汇率的态度也很重要。 今年9月底美联储加息后，特朗普继续炮轰美联储，先是说美联储“疯了”，后又说“美联储加息太快了”。 由此看来，至少从特朗普政府的角度来看，不希望美元过于强势。

此外，国际上是否会出现更大的风险也是需要考虑的因素。 目前，美国拥有世界上最发达的金融市场，美国国债是最安全、流动性最强的金融资产之一。 一旦出现风险，资金将流向美国购买美国国债等安全资产，将推动美元走强，支撑美元指数上涨。

综上所述为什么美元指数涨比特币跌，支撑美元指数上涨的动力依然存在，支撑美元指数的经济和货币政策基础较为稳固。 美国以外国家的经济形势和货币政策也有利于美元指数的上涨。 但正如上文所说，汇率的预测是非常困难的，而且有很多未知的因素会影响汇率，有时甚至是决定性的。 因此，未来美元指数走势需谨慎观察。